来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
汽车智能化浪潮下，车载芯片赛道成为车企及产业链企业跨界布局的核心风口。2026年8月7日，博泰车联发布重磅并购公告，宣布拟以不超过14亿元（如无特别说明，单位均为人民币）对价，收购成都明夷电子科技股份有限公司（下称“明夷科技”）70%股权，正式跨界入局高速光电芯片领域，补齐自身“软硬芯云”战略的芯片短板。
本次交易最受市场争议的核心点在于超高估值溢价。据交易披露数据，以明夷科技最新净资产核算，本次并购溢价率高达726.45%，对应标的整体估值20亿元。值得注意的是，此次并购并非一次性股权收购，交易设置附条件的后续收购安排：若明夷科技完成业绩对赌，博泰车联需在30日内以20亿至25亿元估值收购剩余30%股权，整体交易成本最高或突破21.5亿元。
博泰车联本身也存在多重问题：毛利率整体下行且远低于同行，深陷持续亏损泥潭，主业缺乏造血能力，短期偿债缺口较大。本次14亿元大额现金并购，将进一步加剧公司财务压力，叠加后续潜在的股权收购支出，公司现金流将继续承压，风险敞口显著扩大。
盈利能力孱弱 现金流高度紧张
本次交易的特殊性在于，并购双方均处于持续亏损阶段，经营基本面尚未稳固，大额跨界并购进一步放大了经营不确定性，与成熟产业并购的协同逻辑存在明显偏差。
博泰车联是中国智能座舱解决方案的头部供应商，为OEM及一级供应商提供域控制器、座舱组件及网联服务。2025年，公司实现营业收入35.1亿元，同比增长37.26%；2026年一季度，营收同比增长超过100%，高端智能座舱解决方案的战略成效、海外市场的突破以及AI软件与云端服务的新增量，构成了增长的主要驱动力。
然而，高增长的另一面是持续扩大的亏损。2021年至2025年，博泰车联归母净利润分别亏损3.72亿元、4.52亿元、2.84亿元、5.41亿元和10.93亿元，累计亏损超过27亿元。其中2025年亏损额较上年扩大逾一倍，主要由IPO上市费用、股权激励等非经常性支出导致；经调整净亏损为2.4亿元，同比收窄31.82%。
博泰车联将自身持续亏损的主要原因归咎于大额研发支出，但实际上，公司过低的毛利率或许才是核心因素。2021年至2025年，公司毛利率分别为21.29%、14.05%、15.45%、11.77%和12.37%，整体呈现明显下滑趋势，累计降幅接近9个百分点。
反观同行，德赛西威的毛利率虽同样处于持续下滑态势，但截至2025年仍达到19.07%，比博泰车联高出6.7个百分点；华阳集团2025年毛利率首次跌破20%，仍比博泰车联高6个百分点；经纬恒润、东软集团的毛利率更是始终维持在20%以上，几乎是博泰车联的2倍。在5家智能座舱企业中，博泰车联的毛利率始终处于垫底水平。
更何况，博泰车联近年研发投入力度已明显减弱，未与同行拉开差距。2021年至2024年，公司研发费用率从32.26%骤降至8.11%，直至2025年才小幅回升至10.81%。
同期，可比公司平均研发费用率分别为10.48%、11.29%、12.01%、10.52%和9.29%，整体稳定在10%左右，波动幅度远小于博泰车联。2025年，经纬恒润在研发强度高于博泰车联的情况下，已实现净利润扭亏为盈，同比大幅增长119.66%。
持续亏损，进一步导致公司现金流高度紧张。2021年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-6.84亿元、-4.64亿元、-2.71亿元、-7.06亿元和-5.25亿元，累计“失血”26.5亿元。
2025年9月，公司在联交所主板发行上市，所得款项净额8.94亿港元。截至2025年末，现金及现金等价物余额14.44亿元，而短期借款已高达18.54亿元，短期偿债缺口超4亿元。此外，账上还有长期借款3.28亿元、租赁负债6820.4万元，有息负债总额突破22.5亿元。
对尚未实现稳定盈利、负债规模本就较高的博泰车联而言，本次14亿元大额现金并购会进一步加剧公司的财务压力，再叠加后续潜在的股权收购支出，公司将面临更大的现金流压力，偿债风险随之上升，主营业务的正常经营也会受到挤压。
资金端来看，本次交易采用全额现金支付，协议约定签署后30日内需支付30%预付款（不超过4.2亿元），股权过户后60日内支付剩余70%款项（不超过9.8亿元）。为支撑本次并购，博泰车联此前已通过港股配售募资3.82亿港元，依托银行授信、战略资本支持储备并购资金，但此类资金多为短期融资或专项授信，后续需偿还本息，财务成本持续攀升。
截至2025年末，公司已有21.82亿元银行借款，叠加本次14亿元并购支出，公司资产负债率将大幅攀升，现金流储备被大幅消耗，原本可用于智能座舱主业研发、市场拓展的资金被挤占，主业迭代与市场扩张节奏或受影响，形成“副业布局拖累主业发展”的被动局面。
标的公司尚未盈利 7倍溢价是否高估？
明夷科技是一家采用Fabless模式的集成电路设计企业，核心产品覆盖高速光电芯片、射频前端芯片、高性能模拟芯片及模组。其真正的稀缺性在于：是国内极少数可实现单通道100G TIA（跨阻放大器）电芯片量产的企业，核心技术自研比例超过95%，产品已进入国内头部通信设备商及主流芯片平台厂商供应链，应用于AI服务器400G/800G光模块场景。
然而，技术稀缺性与商业变现之间尚有距离。财务数据显示，明夷科技2024年及2025年营收分别为2.62亿元、3.05亿元，除税前净亏损分别为6306万元、907万元。尽管亏损已大幅收窄、逼近盈亏平衡点，但尚未实现盈利是不争的事实。
以不超过14亿元收购70%股权计算，明夷科技整体估值约20亿元。相较于截至2025年末约2.42亿元的净资产，溢价超过7倍，在国内汽车芯片产业并购案例中处于极高水平。对于尚未盈利、营收规模仅3亿元级别的芯片设计企业，如此高额溢价的合理性备受市场质疑。
为对冲高溢价风险，本次交易设置了明确的业绩对赌条款，转让方承诺明夷科技2026年至2028年将实现阶梯式业绩增长，三年营收分别不低于4.8亿元、6.2亿元、8.0亿元，税前利润分别不低于4500万元、9000万元、1.2亿元。以2025年营收3.05亿元、税前亏损907万元的基数计算，标的未来三年营收复合增速需达38%，且需在一年内实现从亏损到盈利4500万元的跨越，业绩增长压力极大。
从行业经营特性来看，Fabless芯片设计企业的业绩增长受技术迭代、供应链稳定、客户拓展多重因素制约，波动性极强。当前高速光电芯片领域竞争激烈，海外Marvell、Broadcom等国际巨头占据主流市场，国内同行替代竞争持续加剧，明夷科技的100G TIA芯片技术优势窗口期有限。若行业技术迭代提速、竞品降价抢占市场，或下游数据中心、车载市场需求不及预期，标的公司或将难以完成对赌目标。
若业绩对赌失利，博泰车联不仅将面临交易对价调减、投资收益不及预期的问题，14亿元并购资产还将存在大额减值风险，进一步拖累公司本就脆弱的盈利体系。即便标的顺利完成对赌，公司还需履行剩余30%股权的收购义务，累计超20亿元的投资成本，需要标的长期维持高增长、高盈利才能覆盖，回本周期漫长且不确定性极高。
博泰车联将本次跨界收购定义为“软硬芯云”战略的关键拼图，宣称可实现智能座舱与车载光芯片的技术协同、产业链延伸。但从产业实操层面来看，双方业务协同难度不小，跨界融合存在明显壁垒，其战略协同设想能否落地仍存较大不确定性。
一方面，技术迁移与车规认证难度极高。明夷科技现有核心产品聚焦数据中心高速光芯片，产品研发、性能标准、适配场景均针对算力数据中心场景，与车载芯片的技术要求、认证体系存在本质差异。车载芯片对稳定性、安全性、耐高温性、抗干扰性的要求远高于消费级、数据中心级芯片，且需要通过严苛的车规级认证，认证周期通常长达2-3年。
尽管明夷科技已启动车载光通信芯片预研，但仅处于技术储备阶段，无成熟产品、无客户订单、无量产能力。将现有数据中心芯片技术平移至车载场景，不仅需要大规模研发投入，还需突破车规适配、场景优化等多重技术难题，短期内难以形成有效产能与营收，无法快速赋能博泰车联的智能座舱主业。
另一方面，双方客户体系、业务场景割裂，协同增效有限。博泰车联核心客户为国内主流车企，核心业务围绕车载智能座舱解决方案；明夷科技客户集中于通信设备、数据中心领域，双方客户资源、销售渠道完全独立，暂无交叉协同空间。短期内，本次收购无法帮助博泰车联拓展车企客户、提升座舱产品竞争力，也无法助力明夷科技切入车载供应链，产业协同的短期价值几乎无法体现。
从行业发展节奏来看，车载光通信尚处于行业萌芽期，整体商业化时间表尚未明确。当前智能汽车仍以传统铜缆传输为主，车载光通信的硬件适配、成本控制、生态配套均不成熟，行业大规模落地至少需要3-5年时间。博泰车联此时重金布局，属于超前押注赛道，或面临“技术落地滞后、资金持续占用”的风险，长期投入难以快速转化为业绩增量。
从资本市场层面，本次高溢价跨界并购已引发市场分歧。此前博泰车联股价上涨主要依托智能座舱主业的高增长预期，而跨界芯片布局打破了原有业务成长逻辑，叠加高估值、高风险的交易属性，市场对公司资本运作的质疑情绪升温。若后续产业协同不及预期、业绩对赌落空或出现资产减值，公司股价大概率面临深度回调，市值管理压力显著加大。
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